编者按：中国人民银行4月3日发布公告称，已经取得监管部门相关业务资格、发行过信贷资产支持证券且能够按规定披露信息的受托机构和发起机构可以向中国人民银行申请注册，并在注册有效期内自主分期发行信贷资产支持证券。这标志着中国资产证券化银行间和交易所两大市场彻底告别审批制。华泰证券表示，信贷资产支持证券实行注册制说明国家金融改革力度很大，可以盘活银行存量资产，对银行形成利好。从银行股上周市场表现看，上周银行股全部上涨。涨幅最好的是兴业银行，涨幅达9.7%，涨幅超过5%的个股有2只，分别为浦发银和平安银行，上涨幅度达5.47%和5.11%，其次，光大银行、华夏银行、工商银行、南京银行、招商银行、北京银行、民生银行和建设银行涨幅均超2%。从银行股上周大单资金净流入情况看，实现大单资金净流入的个股有4只，分别为平安银行(4.11亿元)、光大银行(3.88亿元)、浦发银行(3.36亿元)、民生银行(3.03亿元)。据了解，我国自2005年始推进信贷资产证券化，但进程缓慢。2009年更是因为全球金融危机暂停了资产证券化业务。2012年至2014年，银监会下主管资产支持证券(ABS)发行额分别为193亿元、158亿元和2825亿元，仅去年发行额大幅提高，但仍低于5000亿元左右的审批额度。去年11月底，银监会下发《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》，信贷资产证券化业务审批效率和发行节奏将优化。目前，宏观经济下行压力较大，受需求不足和银行惜贷情绪作用下，信贷投放可能低于预期。信贷资产证券化推进有助于银行证券化中长期信贷资产，腾挪信贷额度和运营资金，缓解政策面压力。2014年共发行银监会下ABS业务2825亿元，较前期大幅增长，但审批额度仍有剩余。目前我国金融机构各项贷款余额约为80.98万亿元，从新增贷款结构估计约60%为中长期贷款，流动性较差，占用大量信贷额度。在目前不良贷款余额和不良率双升的背景下，部分银行存贷比、资本充足率等指标接近上限(去年三季报显示，16家上市银行中10家银行存贷比超70%，7家超73%)，银行有足够动力发行信贷资产证券化产品。因此，市场人士认为，从业务发展实况来看，预计2015年信贷资产证券化规模在5000亿元至8000亿元，对当年银行盈利的正面影响在2%左右。资产质量改善的出口，缓解市场担忧情绪，银行估值中枢上移。截至2014年三季度末，商业银行不良贷款余额和不良率分别为7669亿元和1.16%，维持双升态势，反映实体经济运行现状。 信贷资产证券化推进，银行通过“真实出售”信贷资产给市场参与者，实现不良风险的社会性分散，中长期将大幅缓解目前的资产质量问题，降低银行业估值的风险溢价，提升银行股估值中枢。分析人士认为，攻防兼备，继续看好银行股未来走势。除中国银行外(转债转股边际效应递减，人民币国际化加速推进下最先直接受益的银行，其在海外业务的提前布局带来的“走出去”的先发优势不可轻视)，可关注华夏银行、光大银行、北京银行，持续看好差异化发展的宁波银行和平安银行。中国银行:受益“一带一路”战略实施投资要点:受益“一带一路”战略实施，海外规模扩张较快。中国银行2014年实现营业收入4563亿，同比增长12%；归属于母公司股东的净利润1696亿元，同比增长8%；面对目前经济下行的态势，公司加大了拨备计提力度，拨备前利润同比增18.4%。2014年末公司总资产15.3万亿元，较年初增长10%；贷款余额8.5亿元，较年初增长11.5%；其中人民币贷款较年初增长10.5%，外币贷款较年初增长14.5%。中行境外机构的业务发展较快，客户存款、贷款总额分别比上年末分别增长18%、21%；上半年，实现利润同比增长34%，对集团利润的贡献度提升至20%。在“一带一路”战略实施过程中，中行将凭借自身优势，大力发展海外业务，预计其2015年在“一带一路”项目中授信达200亿美元，未来3年授信额度在1000亿美元净息差环比下降2BP至2.25%。2014年，中行调整了贷款结构，生息资产贷款和同业占比提高，把握时机提升生息资产收益率，债券提高31BP，同业提高74BP，海外息差扩大，人民币息差收窄压力增大，净息差同比提升1BP至2.25%。但2014年四季度资产规模小幅下降1.5%，导致四季度净息差单季环比下降2BP。我们认为随着利率市场化的继续推进及社会融资总成本的下降，净息差将承受较大的下行压力。非息收入占比提升至30%。2014年，中行实现非利息收入1352亿元，同比增长9.1%。在营业收入中的占比提升至30%。手续费及佣金收入912亿元，同比增长11%；，主要是中行在巩固国际结算、结售汇等传统优势业务的基础上，托管、银行卡等业务手续费收入增长较快。不良风险暴露加快。公司2014年不良贷款余额1005亿元，不良率1.18%，季度环比分别增长98亿、11BP，拨备覆盖率188%，主要集中在制造业和商贸行业等顺周期行业。未来应对不良生成加速，中行2014年主动压退800亿高风险债务，化解716亿不良资产，包括419亿元现金清收，核销251亿，同比增306%。公司信用成本0.58%，较年中下降了11BP，仍然保持在较低水平。盈利预测与投资评级。中行通过发行优先股和二级资本债，充实了1800亿元资本金，抵御风险的能力得到加强。预测2015~16年EPS分别为0.60、0.64、0.69元，维持“增持”评级。风险提示。利率市场化加速导致的利率上升息差收窄、资产质量大幅恶化的风险。华夏银行:成本收入比有所改善，短期不良回升压力或仍较大网点扩张有所放缓，成本收入比有所改善。自13年下半年，随着公司网点扩张放缓(14年中期网点增速10%vs13年中期16%)，公司成本收入比持续回落，但仍处于上市银行最高水平。14年三季度，成本收入比同比下降2ppt至37%。我们认为现阶段成本收入回落或得益于扩张放缓，关注未来经营管理效率提升带来的成本改善。三季度净息差环比回升，短期不良回升压力或仍较大。公司前三季度净利润同比增长18%，略好于我们预期或主要得益于息差改善及手续费增长好于预期。我们估算三季度净息差环比回升7bps，其中生息资产收益率环比回升8bps，或主要得益于资产结构调整，即低利差同业环比继续压缩，高收益投资环比扩张。同时，三季度公司不良贷款环比上升6%，不良率环比上升3bps至0.96%；关注类贷款环比上升19%(vs二季度的17%)，占比上升30bps至2.16%，或显示逾期贷款仍增长较快；不良生成率或仍处于较高水平。受降息及存款定价上浮提升影响下调公司2015年盈利预测。考虑到11月降息的直接影响，我们下调公司未来净息差预测，预计公司15年息差将下行7bps；考虑降息对于资产负债表的修复支撑，我们下调15年信贷成本假设6bps。我们相应下调公司14/15/16年EPS预测至1.97/2.20/2.47元(原1.97/2.25/2.55元)。估值:维持“中性”评级，上调目标价至11.46元。考虑到行业特性，我们改用PB/ROE估值法进行估值。我们分析受利率市场化、资产质量压力等因素影响，预计公司中长期ROE将回落至10.7%，低于行业平均；我们在2015年行业平均PB0.94X的基础上给予6%的折价得到目标PB0.89X，得到目标价11.46元，对应15年PE为5.1X。目前股价对应15年PB/PE为0.87X/5.11X倍，维持“中性”评级。光大银行:拨备压力仍存，理财拆分提升估值核心观点:实现净利润289亿元，同比增长8.1%。实现营业收入785亿元，同比增长20.4%，拨备前利润488亿元，同比增长24.9%。该业绩基本符合我们的预期。对业绩增长贡献较为显著的是生息资产规模扩张、息差水平的提升、非息收入的高速增长以及经营效率改善带来成本收入比的大幅下降，信用成本大幅上升和有效税率提高对利润增长形成负面影响。投资、同业收益率大幅提升改善息差水平。14年公司净利差为2.06%，同比上升10BP，净利息收益率2.30%，同比上升14BP。主要原因为:一是投资以及拆借、存放同业和其他金融机构款项的收益率有较大提升；二是利差水平较高的存贷业务增长较快、占比提升，拉高整体息差水平，其中小微企业贷款余额同比增长21.92%，高于全行贷款增速。非息收入高速增长，成本收入比改善驱动拨备前利润高速增长。公司14年实现手续费及佣金净收入192亿元，同比增加42亿元，增长28.12%，为公司利润增长的重要驱动因素，主要是银行卡手续费(+38%)和理财服务手续费(+47%)均有较大增长。此外，成本收入比为29.82%，同比下降1.76个百分点，成本费用的有效管控带动公司经营效率提升。后续不良压力仍存，拨备覆盖率降幅明显。公司14年末不良贷款率1.19%，比13年末提高0.33个百分点；若加回不良核销及转出，根据我们测算，公司14年不良净生成率为0.98%，比13年上升0.17个百分点，上升的幅度较同业相对较小；不过关注类贷款占比3.23%，比13年末上升1.87个百分点，后续资产质量压力不小。公司14年计提拨备102亿元，比13年增加56亿元，14年末拨备覆盖率181%，比13年末下降61个百分点；拨贷比2.16%，比13年末提高9个百分点。投资建议与风险提示。预计光大银行2015年净利润为304亿元，同比增长5.4%；每股收益0.66元，当前股价对应的PE 为7.04倍，PB 为1.07倍。公司14年息差持续改善，非息收入高速增长，成本收入比大幅改善带动公司拨备前利润高速增长。考虑到理财业务拆分成立独立子公司，有助于提升公司估值水平，上调评级为“买入”。风险提示:经济下行期，资产质量变化需密切关注。北京银行深度研究报告:资产质量和费用管理水平领先可比同业北京银行的资产质量在 16 家上市银行中表现出明显优势，不良贷款率位居同业水平的底部。截止2014Q3，公司不良贷款率为0.76%，较二季度末微升8BP，较年初提升11BP，资产质量保持稳定。从未来资产质量变动的趋势看，公司目前贷款主要集中在北京及环渤海地区，区位及总部经济优势明显，贷款资产质量压力应该较小。北京银行费用管理水平领先同业。2014 年第三季度的成本收入比为23%，远低于上市同业的平均水平28.03%，从纵比变化趋势看，近年来公司经营效率持续提升，成本收入比呈震荡下降趋势:自2010年30%的水平下降至2014 中期的接近20%的水平。第三季度略有反弹。北京银行的贷款结构不断优化，2014 年9 月底，北京银行小微企业人民币公司贷款余额1964 亿元，增幅达到23%，增速高于全行贷款平均增速近10 个百分点科技金融贷款余额达624 亿元，较年初增加182 亿元，增幅达41%；文化金融贷款余额213 亿元，增幅达30%。逐渐建立起小微金融特色和科技文化金融特色。北京银行目前发起设立并且全资控股了北银金融租赁有限公司，持有中加基金管理公司、中荷人寿保险公司、北银消费金融有限公司62%、50%和35.29%的股权，已经拥有了多种非银行金融牌照，未来全牌照的金控集团正在渐显雏形。从目前的估值水平看，北京银行的估值水平相对与行业平均略高，但是与可比同业南京、宁波相比还处于中等偏低水平，考虑到北京银行的较高成长性以及近期银行板块的诸多估值修复因素，我们认为北京银行尚有10%-20%的估值修复空间，目前阶段建议依旧可以选择逢低增持。目前北京银行的主要投资风险是异地分支机构新开业的不确定性、开拓新业务的风险、货币政策和监管政策不利变动的风险以及资产质量压力超过我们预期的风险。宁波银行:以小博大赢天下宁波银行投资要点1、沐浴在政策红利的春风下货币政策宽松实现业绩释放和估值抬升。作为城商行代表，宁波银行获额外定向降准100个bp，实现业绩释放，预计业绩将增长1.5%。降息降准，无风险利率回落，抬升银行股估值。 财政部下达1万亿元地方政府债券置换存量债务额度。宁波银行平台贷款占比较高，受益更大，通过债务甄别或置换，解决地方政府债务的流动性风险和信用风险，降低潜在不良率，估值抬升。2、股本结构逐步优化混合所有制基因，股东优势强劲。华侨银行作为战略投资者带来价值提升，联合打造“跨境盈金融服务平台”为本土企业“走出去”提供全方位金融支持。充分借鉴华侨银行深耕区域、走差异化道路的经验，明确强化以中小企业为主体的公司业务，大力发展小企业业务，全面推进个人业务发展方向。预计2015年实现0.5亿优先股发行完成，预计将提高一级资本充足率1.59个百分点，提高ROE约2.81个百分点，从而进一步抬升估值。3、资产证券化业务发展:取之于“中小微”，用之于“中小微”宁波银行发行首个信贷资产证券化项目“甬银一期”，总规模为45.79亿元，盘活存量资产，提高资产流动性，进一步优化信贷资源，为地方经济注入新的动力有积极作用。基础资产为中小微企业贷款，为行业之先。该笔资产证券化释放的信贷额度将会继续投放于中小企业和实体经济之中。此外，宁波银行正在积极推进第二期信贷资产证券化项目，推进信贷资产证券化业务的常态化发展。4、战略清晰，发展动力强劲资产端攘外安内，双支撑保驾护航:宁波银行的资产质量良好，2014年三季度末，宁波银行不良贷款率仅为0.89%，是唯一不良率较年初没有上升的上市银行，也是不良率第二低的上市银行。资产质量得益于区域经济优势和自身风险管理能力的保障。其资产构成具有鲜明的区域特色，得益于宁波地区的经济平稳，民营经济的活跃和居民收入水平的高企。未来随着海外经济的复苏，公司客户盈利能力持续回升，资产质量进一步改善。此外，宁波银行已经建立了较为成熟的中小企业贷款风控体系，并将此经验带入个人业务的发展。客户准入方面，以严格为准。信贷审批方面，以全面为准。风险监控方面，借力大数据。此外，在新兴产品的风险管控领域，宁波银行也思在前行在后，对直销银行等业务深入布局。利润端开源节流，双引擎乘风破浪:2014年起，以公司银行业务、票据业务、投行业务、资产托管业务、个人银行业务、零售公司业务、金融市场业务和信用卡业务的八大利润中心建设得到深化。净息差稳健，中小贷和个人贷收益率优势显著；收入结构进一步优化，费用收入比缩减，非利息收入逐年增长；预期在2015年净利润增速仍将处于较高水平，ROE未来发展空间稳健。宁波银行的发展持续动力，主要来源于以下两个方面:(1)中小企业客户和个人银行条线的发展:截至2014年6月30日，零售公司条线存款309亿元，较年初增加41亿元；贷款247亿元，较年初增加21亿元。个人银行条线存款760亿元，较年初新增146亿元；新增基础客户6.3万户。个人贷款占比约为26.4%，高于去年同期，且高于同业水平。(2)创新业务的发展:直销银行:宁波银行迄今为止累计约发布2300多个直投项目，借款规模多在50万元以下，收益率多在6%-7%之间。直销银行推行使其通过互联网突破地域和网点限制而拓展新客户。微信银行:宁波银行推出微信银行并广泛应用微信订阅号等新工具，客户体验持续提升，微信矩阵形成。据大浙网信息，宁波地区微信公众号为2014年12月的阅读量第一名，高于第二名的工行宁波分行约29%的阅读量。资管业务:截至2014年6月30日，资产托管业务余额5，801亿元，较年初增加3，340亿元，同比增长约2倍。客户数量突破200家，规模较快增长，客户基础有效巩固，服务效率持续提升。收入方面，截至2014年6月30日托管类业务收入0.73 亿元，同比增长790.67%；托管类业务的收入促进非息收入增长，从上年同期占比手续费及佣金净收入约为1%增长到6%。5、转型优势明显两会结束后，金融改革提速，银行业转型节奏也将加快。宁波银行规模较小，依托于中小企业和个人客户的核心竞争力已经日渐显现，船小好掉头，未来通过进一步再造发展模式和深化盈利模式，将会更大程度地受益于转型推进。投资建议宁波银行发展战略清晰；股东优势强劲，具有典型的混合所有制基因；立足点明确，拥有显著的区位优势和坚实的客户基础，业务创新多样，发展后劲十足。考虑到公司的未来成长性和良好的资产质量，中长期看好，重点关注，维持“增持”评级，一期目标价为25元。我们预测15年其净利润同比增长8%，15/16年摊薄后EPS为1.87/2.07元，15/16年PE为9.90/8.96，15/16年PB为1.58/1.39。平安银行:“双发两翼”发力，高增长持续公司估值特点符合业务特征。1、从PE上看，公司几年来均处于行业最高水平上，反映出市场对于公司资金成本收益双高、中间业务发展迅猛的模式存在较大的业绩弹性，2、从PB上看，资产质量是压制估值水平的最大问题，公司不良贷款率迅速上升的2011-2012年其PB估值也处于行业底部。2014业务全面改善，ROE 回升。1、基础存款快速增长，负债结构趋于优化；2、资产结构调整，高收益率信贷带动净息差继续提升；3、手续费收入增长迅猛，收入占比已跃升至行业前列；4、在行业不良率较快提升的情况下资产质量保持稳定；5、在近两年营业网点迅速扩张的情况下实现了费用率稳中有降6、ROE 水平在行业普遍下滑的背景下实现了逆势提升(同比增88bp)。双发两翼战略布局助推，“最佳银行”起飞。“双发”——集团公司强大金融资源与公司互联网金融平台战略为公司的腾飞注入了强大的动力，“两翼”——原供应链金融的“1+N”战略扩展至网络端并异化为“熟客”战略，实行行业事业部制；通过“新一贷”、“贷贷平安”等产品深入消费信贷均为公司降低风险、实现可持续发展提供稳定性。咆哮的双发引擎配合稳固的双翼将带领公司迈向新辉煌。我们认为改善可以持续，未来2-3年公司盈利增速将继续保持领先，零售业务风险可控，未来定增、优先股发行可以补充公司资本，资产证券化实现资产瘦身风险出表，我们预测2015-2016年公EPS 分别为1.95元、2.20元。基于业绩和估值双赢品种，维持买入评级。第一目标价22元。